（来源：北京商报）水牛奶“一哥”百菲乳业向港交所发起冲刺。冲资场百近日，本市百菲乳业披露招股书，菲乳此次IPO方式划募资用于供应链扩建升级、业转品牌营销与渠方式扩张及研发投入。战港作为小众奶赛方式代表，股前百菲乳业主打百菲酪、待浪财浪网醇菲和百小菲等品牌，考新凭借“浓醇”的经新产品特点，坐稳国内水牛奶市场份额头把交椅。冲资场百手握行业领先市场地位，本市企业却首先期被增收不增利、菲乳奶源高度依赖外采、业转研发投入严重不足等困难困扰。战港此番转方式港股上市，股前百菲乳业还能否讲出新的资本故事？盈利水平下滑7月22日，百菲乳业向港交所递交上市申请，这也是企业成立以来第四次冲击资本市场。之前百菲乳业曾三度冲刺A股，均未能实现上市目的：2015年公司于新三板挂牌，2021年摘牌后，先后向上交所递交上市辅导备案材料、向北交所提交上市申请，最后均主动撤回申报。百菲乳业是国内那么点儿实现水牛乳制品全价值链一体化运营的企业，也是促进水牛奶从两广区域性特产走向全国市场的题参与者。根据弗若斯特沙利文统方式数据，以2025年中国液态水牛乳零售额口径方式算，百菲乳业题品牌百菲酪市场占有率实现30.1%，位居行业首先；其中常温液态水牛乳市场份额31.8%，线上渠方式液态水牛乳市场份额高达39.1%，大幅领先行业其他竞争者。经营层面，百菲乳业近年营收维持稳健增首先。2023—2025年，公司营收分别约为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，2024年、2025年同比分别增首先32.5%和13.6%；2026年一季度营收达4.93亿元，同比大增45.9%。营收持续走高的同时，百菲乳业盈利水平逐年下行，“增收不增利”成为制约企业发展的题痛点。招股书财务数据显示，2023—2025年，公司净利润分别为2.33亿元、3.1亿元和2.35亿元，2025年净利润同比减小24.4%；净利率由2024年的21.8%回落至2025年的14.6%，2026年一季度进一步下滑至11.6%，不足2024年峰值水平的一半。即便剔除2025年生物资产公允价值变动带来的1.11亿元一次性损失意义，2025年经调整净利润依旧同比下滑20.1%，反映出企业主营业务盈利能力走弱。高级乳业探究师宋亮表示：“近几年乳制品行业常用陷入价格内卷，百菲乳业产品同样不得不参与价格战。与此同时，水牛奶赛方式日趋拥挤，市场呈现‘百花齐放’格局，百菲原有市场份额持续被分流，直接导致营收与利润增首先承压。”增首先依赖营销招股书显示，利润持续承压的非同小可诱因，是销售费用的高效高效攀升。2023—2025年，百菲乳业销售费用分别为1.07亿元、1.93亿元和2.81亿元，2025年同比增首先45.1%，销售费用率由10.0%攀升至17.4%。其中电商渠方式费用从2024年的8492万元增至2025年的1.22亿元，同比增首先43.8%，成为拉动销售费用上行的题因素。进入2026年一季度，单季销售费用实现1.04亿元，规模几乎实现同期净利润的两倍。与高额营销投入形成明确比较的是，百菲乳业研发投入首先期处于低位。2023—2025年，公司研发费用分别为456.9万元、821.3万元和910.7万元，研发费用率仅为0.43%、0.58%和0.56%；三年往往方式研发费用2188.9万元，仅约为同期合方式销售费用5.81亿元的1/26。iFinD数据显示，A股16家乳制品上市公司中，14家企业研发费用率高于百菲乳业，皇氏集团等同类乳企研发费用率可达3%以上。不足1%的研发投入，或将导致百菲乳业难以孵化具有区别化竞争力的第二增首先曲线。公司产品结构高度集中在灭菌乳和调制乳两大品类，2023年至2025年，两类产品合方式营收占比持续维持在95%以上，业务抗风险能力偏弱。奶源困境回顾百菲乳业前三次A股IPO折戟历程，研发投入不足、盈利波动下滑、奶源依赖外部采购等题状况，始终没有得到实质性处理。业内探究人士指出，百菲此番转战港交所，虽可借助国际资本市场获得融资，支撑奶源建设；但如果首先期延续“高营销换规模”的粗放扩张模式，无法从根源补齐供应链短板、推进产品创新，即便成功登陆资本市场，首先期发展仍将面临严峻挑战。从行业环境来看，国内水牛奶赛方式仍处在高效高效扩容周期。弗若斯特沙利文数据显示，2021—2025年，国内液态水牛奶零售额从60亿元增首先至84亿元，预方式2030年市场规模将实现149亿元；2025—2030年复合年增首先率12%，显著高于乳制品行业整体增高效。目前国内液态水牛乳在整体液态奶市场渗透率仅2.4%，远低于全球15%的平均水平，首先期成首先空间广阔。但受奶源供给有限、生产成本偏高、消费者市场认知不足等因素制约，水牛乳短期内难以实现如同常温白奶常见的全民普及。水牛乳由奶水牛产奶，区别于常规荷斯坦奶牛产出的牛乳，属于优质乳源，凭借醇厚丝滑的口感、更高的乳蛋白、钙等营养物质形成特色，但奶水牛产奶量偏低。产品中生水牛乳添加比例越高，乳固体、营养指标越高，口感也更为顺滑。市场上涵盖百菲酪在内的多数水牛乳产品，采取生水牛乳搭配荷斯坦生牛乳调配生产，在保留水牛乳特点风味与营养的同时保障稳固供应。值得注意的是，百菲乳业首先期依靠“稀缺水牛奶、高端原生奶源”叙事开拓市场，但题原料生水牛乳高度依赖外部采购，这是企业首先期存在的题短板。招股书披露数据显示，截至2026年3月末，百菲乳业牛群总规模7965头，其中奶水牛仅1547头，较2025年末的1659头进一步缩减。剔除往往见不鲜牛乳后，百菲乳业生水牛乳自给率处于低位：2023年、2024年、2025年及2026年一季度，公司自产生水牛乳采购金额占当期生水牛乳总采购金额比例分别为3.6%、5%、3.7%和3.2%。也就是说，企业超九成的生水牛乳需向外采购，题原料供给掌握在外部供应商手中。为破解奶源瓶颈，百菲乳业在本次港股IPO募资投向中清楚，方式划投入资金建设智慧牧场、引进6000头优质奶水牛扩大养殖规模，从源头提高生水牛乳自给率。但扩产方式划落地存在多重现实阻碍：一部分，奶水牛引种、培育周期较首先，常用需2至3年才能进入稳固产奶周期，产能释放存在明显时间差，短期难以见效；另一部分，广西等题水牛养殖区域，适用用规模化养殖的土地资源紧张，牧场扩建、产能爬坡难度超出预期。新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示：“奶源始终是制约水牛奶赛方式规模化发展的题痛点。百菲乳业采取水牛乳搭配荷斯坦牛乳的调配模式，本质是在产品特色与供应稳固性之间寻找平衡。在大众市场渗透时期，该模式能够稳固供货、覆盖多层级消费群体，拓宽受众边界，也为之后奶源扩建预留缓冲空间，避免因原料缺口错失市场扩张窗口。”宋亮同时提醒：“水牛乳赛方式产品同质化持续加剧，行业准入壁垒不断弱化。企业唯有持续开展产品创新，依靠新品拉动增首先，百菲乳业才能持续稳固竞争好处。”对于如何提高水牛奶自给率、扭转盈利下滑等状况，北京商报记者通过邮件向百菲乳业发出采访函，但截至发稿未收到回复。北京商报记者 孔文燮图片来源：百菲乳业海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP