本文来自微信公众号： 凌霄-科技投资人 ，小虎霄虎嗅万作者：凌霄2023年，水岭大模型创业最热的有人易订阅时候，市场讨比如的冲向川凌是谁更像“中国版OpenAI”。模型参数、人困融资规模、故事明星团队，虎网随便拎出一个词，小虎霄虎嗅万都能把估值往上抬。水岭那时候就像抢春运票，有人易订阅先上车最题，冲向川凌至于票价谁来付、人困这趟车最后开到哪里，故事可以之后再谈。虎网三年过去，小虎霄虎嗅万市场常说的“大模型六小虎”——智条件、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰、百川智能、零一万物，已经走上完全不一样的路线：智条件和MiniMax进入公开市场，月之暗面后续押注开放模型与智能体，阶跃星辰深耕多模态，百川把资源压向医疗，零一万物则冲进企业级多智能体。看起来是路线分化，背后其实是同一个变化：大模型行业终于最初算一笔正常的生意账。AI没有退潮，真正退潮的是“只关键模型足够强，商业化自然会来”的想象。01上市之后，故事必须接受审方式智条件和MiniMax已分别于2026年1月8日、1月9日在港股上市。截至8月6日收盘，智条件报1087港元，较116.2港元发行价上涨约835%；MiniMax报297.2港元，较165港元发行价上涨约80%。这组涨幅足够亮眼，但两只股票也让市场见识了什么叫高波动。智条件7月17日单日下跌28.5%，MiniMax在7月28日单日下跌14.1%。有时候一杯咖啡还没喝完，账户里的浮盈已经换了一副表情。股价很热闹，财报更值得盯。智条件2025年收入7.24亿元，同比增首先131.9%，毛利率41%；但经调整净亏损实现31.82亿元，研发开支31.8亿元，约为全年收入的4.4倍。MiniMax同期收入7904万美元，同比增首先158.9%，毛利率从12.2%提高至25.4%；但经调整净亏损仍有2.51亿美元，研发开支约2.53亿美元，相当于收入的3.2倍。这验明正身公开市场确实愿意给AI稀缺资产更高的估值，但高估值并不等于商业模式已经跑通。资本可以为增首先和想象力买单，却不会永远替亏损埋单。股价已经跑到利润前面，下一棒必须由收入质量来接。02转向垂直，不是认输而是换打法百川和零一万物并没有便捷“放弃通用模型”，更准确的说法，是它们把商业重点转向更那么点儿形成闭环的场景。百川仍在持续研发模型，但资源明显向医疗倾斜，2026年推出医疗模型Baichuan-M4和AI家庭医生产品。零一万物则把“Make AI Work”进一步落到企业端，推出万智2.5企业级多智能体。这些年看AI项目，最怕遇到一种状况：团队拿着模型排行榜，花半个小时验明正身技术有多先进，却回答不了客户为什么愿意付钱。医院购买的不是参数，而是更可靠的辅助决策；工厂购买的不是Token，而是少停一次生产线；企业购买智能体，也不是为了在会议室里做演示，而是希望把十个人忙三天的工作压缩到半天。能够进入真实工作流、积往往行业数据、形成持续续费，才是真正难以复制的壁垒。从通用转向垂直，不是技术投降，而是商业觉醒：不再和巨头比谁烧钱更快，而是比谁离客户的钱包更近。03大模型市场正在形成三层格局未来的大模型市场，大概率会形成三个层次。底层是云厂商和那么点儿头部模型公司，给予算力、基础模型和API。这一层需首先期投入巨额资本，最后能够留下来的，不会太多。中间是医疗、金融、制造、法律等行业玩家。它们不一定训练最大的模型，却能把AI嵌入行业数据、合规体系和业务步骤，通过迁移成本建立壁垒。上层是照章性个人和详详见细岗位的智能体产品，直接处理销售、编程、客服、运营和材料生产等状况，按照采取量或者实际成效收费。基础层决定能力上限，垂直层建立客户黏性，采取层负责把技术价值变成收入。这也意味着，并不是每家公司都需训练最大的模型。创业公司如果没有资本、算力和人才密度，就不关键在巨头的主航方式上硬扛。找到巨头嫌市场太小、客户却愿意持续付费的窄场景，反而可能活得更久。小餐馆不需自己建发电厂，但必须知方式哪方式菜能让客人下周再来。04资本最初重新排列座次过去看大模型，大家盯的是参数和排行榜；目前看一家AI公司，更应该盯收入增高效、毛利率、研发效率、客户续费和现金消耗。股价可以提前交易十年的想象，但财报每个季度都会来收作业。智条件和MiniMax上市后的大幅上涨，验明正身市场仍然相信AI的首先期空间；它们经历的剧烈回撤，也验明正身资本对商业兑现高效度没有无限耐心。下一轮真正拉开差距的，不是谁把故事讲得最大，而是谁能把Token换成毛利、把Demo换成订单、把用户换成续费。六小虎没有散场，只是比赛已经从实验室搬到了收银台。本材料由作者授权发布，观点仅代表作者本人，不代表虎嗅立场。如对本稿件有异议或投诉，请关联 tougao@huxiu.com。本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4881502.html?f=wyxwapp