申万宏源热点思考 | 看空消费的“三大误区”_新浪财经_新浪网

（来源：申万宏源融成）看空消费的三大误区“三大误区”文|赵伟、屠强、申万思考耿佩璇关联人|屠强、宏源耿佩璇摘关键市场将社零等消费指标走势偏弱归结为居民消费不佳，热点属于“刻板印象”。看空消费偏弱的消费真正因素何在，市场认知存在哪些误区，浪财浪网消费是经新否存在结构性亮点？本文供参考。1.误区一：高估消费走弱的三大误区领域。居民、申万思考限额以下、宏源非以旧换新领域消费仍有韧性。热点并非所有需主体的看空消费在回落，其中社会集团（企业）消费偏弱，消费居民消费韧性仍较强。浪财浪网2025年中以来社零增高效持续回落，2026年5月更是下滑至负增首先区间（-0.6%）。相比之下，居民消费支出在2025年中以来维持韧性，同比保持在3%-4%区间。考虑到社零中不仅核算居民的消费，也涵盖社会集团（企业）消费支出，上述背离反映出居民消费仍然维持韧性，但社会集团消费明显偏弱。并非所有类型的企业零售在回落，其中限额以上消费品零售明显走低，限额以下部分仍保持稳固。不一样类型看，社零持续走低题在于限额以上部分，2025年5月来其持续下行，并于2026年5月降至-4.9%；而限额以下零售增高效却保持在3.5%附近。细分领域也类似，譬如限额以上商品零售增高效自2025年5月8%最低回落至2026年5月-5.6%，而限额以下商品零售增高效保持在3.6%附近。并非所有细分行业零售在回落，其中与“以旧换新”相关的可选品消费持续下滑，其他领域仍维持韧性。详详见细行业中，2025年5月以来，可选品零售回落幅度显著，尤其是家电、家具商品零售增高效分别下滑62.9、32.3个百分点。相比之下，必需品零售增高效稳固在5.7%左右，其中粮油食品、烟酒、日用品等零售整体增高效均在历史中枢附近；服务零售额在2025年中以来更是呈现回升态势。2.误区二：忽视企业消费偏弱。限额以上、以旧换新商品零售“超额下行”，主因企业消费较弱。上文指出，社会集团（企业）是导致近期社零持续走低的题；量化来看，其拖往往社零下滑七成左右。社会集团消费占社零比重约60%（商品、餐饮占比分别约54.8%、5.3%），对社零总额意义较大。2025年中以来，社会集团消费增高效回落6.5个百分点至-1.4%、拖往往整体社零下滑3.7百分点，是社零走弱的题来源；其中社会集团的商品、餐饮消费增高效分别回落6.9、2.6个百分点。结构层面，近来限额以上、以旧换新商品零售等“超额”下行，也更多源于企业的拖往往。数据上社会集团商品消费与限额以上零售走势的同步性好于居民端，2026年一季度社会集团消费出现短暂性回升后二季度再度下滑，但反观居民商品消费却在2026年来持续上行。详详见细领域中，以旧换新相关商品零售回落幅度较大，该领域也恰恰是社会集团消费居多，且后者近来持续回落。企业消费走弱背后，是营收偏弱及主动压降费用的共同结荚。历史经验，社会集团消费与企业管理、销售费用支出有关，而后者更多受企业营收意义。2025年下半年来，企业营收整体呈现回落态势，拖往往费用支出。2026年管理、销售费用上升，更多是价格上行推高名义数据；但企业仍在主动压降费用；近期管理费用率、销售费用率已分别回落至3.1%、2.2%的历史低位。3.误区三：低估居民消费韧性。企业、天气、区域分化等“三重因素”共同掩盖居民消费韧性。因素1：企业消费偏弱掩盖了居民消费韧性，尤其在交通通信、大众、服务消费领域。市场常用认为需透支状况集中于居民端，但拆分商品零售的消费主体看，居民在家电、家具、通讯器材等领域的消费并未出现超趋势变化，反而是社会集团前期相关消费走高后、2025年中来又明显下行，透支效应更明显。同时大众消费、服务消费受透支效应及社会集团意义较小，增首先动能持续呈现韧性。因素2：涨价、天气等短期因素放大了社零回落幅度，也掩盖了居民消费的中期韧性。年初以来原油、存储器涨价对部分可选品需抑制较为明显，但剔除前文提及的需透支效应及涨价因素后，真实消费增高效回升5个点左右。同时油价上涨、极端天气等因素扰动居民出行，7月全国迁徙规模指数同比回落至-25%左右低位，受洪涝极端天气意义更严重的广西、辽宁等地迁徙指数降幅更显著。因素3：区域消费的“K型分化”特点，令市场低估了中西部地区居民消费的韧性、尤其交通通信等可选消费。中西部地区居民消费延续了前期的增首先韧性，而东部地区居民消费支出增高效回落2个百分点至2.8%。详详见细领域看，中西部地区的可选消费韧性相对更强，2020年以来，中西部可选消费年均增首先6.1%、超过东部地区（5.3%）。而在必选消费部分，中西部与东部地区谝相近。风险提示政策落地进度不及预期、企业收入不及预期、服务消费修复不及预期。报告正文1．误区1：高估消费走弱的领域。并非所有需主体的消费在回落，其中社会集团（企业）消费偏弱，居民消费韧性仍较强。2025年5月在以旧换新政策、电商促销前置等多重因素提振下，社零增高效上行至6.2%的较高水平；此后社零持续回落，2026年5月更是时隔近2年下滑至负增首先区间（-0.6%）。比较之下，居民消费支出在2025年二季度以来维持韧性，同比保持在3%-4%区间。考虑到社零中不仅核算居民的消费，也涵盖社会集团（企业）消费支出，上述背离反映出社会集团（企业）消费明显偏弱，但居民消费仍然维持韧性。并非所有类型的企业零售在回落，其中限额以上消费品零售明显走低，限额以下部分仍保持稳固。不一样零售规模看，社零持续走低题在于限额以上部分，2025年5月其实现7.9%以上的较高增高效后呈现持续下行态势，并于2026年5月最低降至-4.9%；而限额以下部分的零售增高效保持在3.5%附近。细分领域均有类似特点，其中限额以上商品零售自2025年5月8%最低回落至2026年5月-5.6%，而限额以下商品零售增高效平均为3.6%；限额以上餐饮收入在2026年来回落6.4个百分点最低降至5月-1.7%；而限额以下餐饮收入回落幅度有限。并非所有细分行业零售在回落，其中与“以旧换新”相关的可选品消费持续下滑，其他领域仍维持韧性。详详见细领域中，商品零售额增高效在2025年中后大幅回落、同比自6.7%在2026年中降至0.6%；其中可选品消费回落幅度更为显著，2026年4月更是低至-8.5%，尤其是家电、家具商品零售增高效在2025年5月至2026年6月间分别下滑62.9、32.3个百分点。相比之下，必需品零售增高效保持稳固（5.7%左右），其中粮油食品、烟酒、日用品等零售整体增高效均维持在中枢附近；服务零售额在2025年中以来呈现回升态势，2026年来虽有回落、但仅较年初小幅下行0.3个百分点至5.3%。2. 误区二：忽视企业消费偏弱上文指出，社会集团（企业）是造成近期社零持续走低的题；量化来看，其拖往往社零下滑七成左右。社零总额中不仅涵盖售给个人用的实物商品金额，以及给予餐饮服务所取得的收入金额，也涵盖接直接售给社会集团非生产、非经营用的部分；而后者占比约60%（商品占比约54.8%、餐饮占比约5.3%）、对社零总额意义更大。2025年中以来，社会集团消费增高效回落6.5个百分点至-1.4%、拖往往整体社零下滑3.7百分点，是社零走弱的主导因素；其中社会集团的商品、餐饮消费增高效分别回落6.9、2.6个百分点，拖往往整体社零下滑3.5、0.2个百分点。结构层面，近来限额以上零售“超额”下行也更多反映社会集团意义，与居民端的相关性较低。上文已指出，相较于限额以下商品零售，近来限额以上商量零售持续走低；其与社会集团商品消费走势的同步性好于居民端，数据上2025年二季度限额以上商品零售回落以来，2026年一季度出现短暂性回升后二季度再度回落，社会集团消费亦呈现类似反复波动，但反观居民商品消费却在2026年来有所回升。类似地，限额以上餐饮收入也与社会集团消费具有较高的同步性，反映出前期限额以上消费品零售超额下行，更多由社会集团主导、而非居民。详详见细领域中，以旧换新相关商品零售回落幅度较大，该领域也恰恰是社会集团消费居多，且后者近来持续回落。前文指出，社零中以旧换新相关商品零售的下滑幅度明显大于其他领域；从需主体来看，以旧换新相关领域以社会集团消费为主；汽车、通讯器材等交通通信消费中，社会集团和居民占比分别是79.9%、20.1%，家电、家具的生活用品消费中，社会集团和居民占比分别是69%、31%。2025年二季度来，社会集团两类商品消费同比分别回落6.1、17.6个百分点至-6.3%、-1.3%，降幅大于居民（分别回落0.1、回升1.4个百分点），亦印证消费领域的“K型下沿”由社会集团主导。社会集团消费走弱背后，是营收偏弱及社会集团主动压降费用的共同结荚。历史上，“企业营收-企业管理、销售费用-社会集团消费”三者间具有同步性，意味着社会集团消费与企业管理、销售费用支出有关，而后者更多受企业营收意义。2025年下半年来，企业营收整体呈现回落态势，拖往往费用支出，构成压制集团消费修复的题约束。2026年管理、销售费用上升，更多是价格上行推高名义数据；但企业仍在主动压降费用，2026年6月管理费用率、销售费用率已分别回落至3.1%、2.2%的历史低位。3.误区三：低估居民消费韧性社会集团消费偏弱掩盖了居民消费谝，尤其交通通信、大众消费、服务消费领域。（1）目前零售端谝最弱以旧换新相关商品，更多是企业需透支的状况，而非居民。前期在以旧换新政策的提振下，家电、家具、通讯器材等零售显著上行，且更新系数（销量/保有量）超趋势增首先；但2025年5月后，以旧换新政策的透支效应逐步显现，压制相关领域消费。市场常用认为需透支状况集中于居民端，但拆分商品零售的消费主体看，居民在家电、家具、通讯器材等领域的消费并未出现超趋势变化，反而是社会集团前期相关消费走高后、2025年中来又明显下行，或也意味着透支效处理社会集团消费压制掩盖了居民在家电、家具等商品消费的增首先韧性。（2）大众消费、服务消费受透支效应及社会集团消费意义较小，增首先动能延续韧性。相较于限额以上零售更多向可选品集中、受需透支风险等意义较直接，限额以下零售受扰动相对较小，整体仍保持稳中回升趋势。限额以下商品零售更多偏向食品、服装、日用品等，且社会集团对该部分消费也较少；同时服务消费亦并未被透支，且更多由居民端主导。因此即便之后企业营收修复偏弱，企业后续压缩费用开支，对限额以下零售的负面冲击或弱于限额以上部分，加剧两者景气分化。涨价、天气等短期因素放大社零的回落幅度，掩盖了消费领域的中期韧性。（1）年初以来原油、存储器涨价对部分可选品需抑制较为明显，但剔除前文提及的需透支效应及涨价因素后，真实消费增高效回升8个点左右。2026年3月以来，地缘冲突意义下，成品油价格上涨对石油制品零售构成较大约束；剔除价格因素后实际零售自年初0%左右最低回落至-24.2%；存储器等产品涨价也在约束通讯器材需，后者增高效在2026年5月最低降至0.6%、较年内最高点下行26.5个百分点。剔除前文提及的需透支效应及涨价因素后，限额以上商品零售增高效并未明显回落（4.8%），反而围绕历史中枢波动（5%），超过剔除前限额以上商品零售增高效8个百分点左右。（2）油价上涨、天气等因素扰动居民出行，对服务需释放产生一定约束，但近来上述因素已在改进。受厄尔尼诺意义，5月下旬以来高温、强降雨等极端天气往往发，尤其7月先后有3个台风登陆我国，居民出行意愿明显回落；同时油价走高也在利空居民出行，数据上全国迁徙规模指数自5月以来持续下行、同比回落至-25%左右的低位，国内实施航班架次最低也降至-10%以下。详详见细地区看，受极端天气意义相对验明正身的省份、7月迁徙指数回落幅度较为显著，譬如广西、辽宁等地迁徙指数较6月分别回落12.8、11.1个百分点。7月下旬来，伴随油价、天气扰动边际改进，国内实施航班架次已有明显上行，7月中旬回升至5%以上，之后服务消费需有望释放。区域间消费主体的“K型分化”，令市场低估了中西部地区居民消费的韧性。中西部地区的居民消费增首先韧性在强化，而东部地区偏弱。分地区看，中西部地区居民消费延续了前期的增首先韧性，2025下半年来居民消费支出增高效回升0.1个百分点至4.8%。相比之下，东部地区居民消费支出增高效回落2个百分点至2.8%，其中上海、江苏、广东等地居民消费回落幅度更为明显，期间分别下滑2.6、2.5、1.3个百分点。详详见细领域看，中西部地区的可选消费韧性相对更强，2020年以来，中西部可选消费年均增首先6.1%、超过东部地区（5.3%）。而必选消费部分，中西部与东部地区谝相近。展望之后，消费总量回升有限的背景下，受企业意义较小的大众、服务等领域或延续“结构性复苏”。2026年中以来，消费领域的“K型”特点凸显。但市场忽视了企业对限额以上、以旧换新相关商品消费的拖往往，同时低估了居民消费韧性、尤其在大众、服务消费领域。往后看，在营收偏弱及主动压降费用的背景下，企业消费或延续弱势；同时需前置的透支效应可能后续体现，进一步压制可选商品的消费节奏。相比之下，居民需受透支效应意义有限，大众消费、服务消费有望延续“结构性”复苏。同时后地产时代年轻人消费潜力会被解放；城镇、“少子化”等社会趋势也会强化服务消费需。风险提示1、政策落地进度不及预期。促消费政策推进缓慢，居民收入不及预期。2、企业营收不及预期。企业盈利兑现压力加大，基础面下行带来的估值回调风险显著抬升。3、服务消费修复不及预期。若居民服务消费需扩容进度偏慢，服务业岗位吸纳能力难以提高，就业结构性矛盾或进一步加剧。海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

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