百菲乳业三度折戟A股IPO转方式港股：净利润承压，轻资产模式的利与弊_新浪财经_新浪网

《港湾商业观察》萧秀妮2026年7月22日，百菲广西百菲乳业股份有限公司（以下简称，乳业百菲乳业）递表港交所，度折保荐机构为广发证券。股I股净历时一个月的转方内部筹备、监管备案步骤全部落地，式港式之前6月22日董事会审议通过赴港上市方式划的利润利弊规划终于兑现。这已是承压产模财经这家深耕水牛奶赛方式的特色乳企第四次冲击资本市场。之前，轻资公司两度申报上交所主板、新浪新浪一次冲刺北交所均中途终止，百菲境内上市之路接连遇阻，乳业港股就成为了其打通资本化通方式的度折唯一突破口。1辗转境内资本市场全线失利，股I股净港股成新上市通方式据天眼查及招股书显示，转方百菲乳业成立于2017年，公司是一家专注于乳制品和含乳饮料研发、生产与销售的企业，产品涵盖以生水牛乳、生牛乳为题原料的灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等。公司成功构建了线上与线下深度融合、传统渠方式与新兴销售渠方式完善发力的立体化营销网络，实现消费场景精准覆盖，“百菲酪”已成首先为具有广泛市场认知度的特色水牛乳制品品牌。回看百菲乳业首先达八年的资本首先跑，公司早在2018年便登陆全国中小企业股份转让系统，2021年实现摘牌操作，正式启动A股上市辅导工作，开启漫首先的境内上市筹备周期；2023年，百菲乳业与国融证券签订上市辅导协议，首先次瞄准上交所主板市场，辅导推进中途公司调整上市对策；在2024年变更上市板块，转向门槛相对更低的北交所，但当年年末便主动撤回北交所IPO申报材料，首先次境内上市尝试宣告失败；2025年6月公司二度向上交所主板递交招股书，再度冲击沪市主板，可惜未能走完审核步骤，在2026年初主动终止本次IPO审核，后续两次上交所主板申报、一次北交所申报全部无疾而终。后续三次境内IPO全部折戟后，公司董事会于2026年6月22日审议通过H股发行并上市全套方式划，次日在新三板披露公告，对外官宣赴港上市规划。7月22日正式登陆港交所披露易递交全套申请版本。公告清楚本次发行募资用途清楚，涵盖新建奶水牛智慧牧场、乳制品产线扩容、智能仓储数字化改造、全国销售网络升级、线上数字营销体系搭建、品牌形象建设、研发能力提高七大方向。2增收难掩净利大幅滑坡，直销崛起但营销成本抬高从整体经营规模来看，2023年至2025年及2026年一季度（报告期内），公司营业收入分别为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元、4.93亿元，三年复合年增首先率达22.7%，整体规模保持扩容态势。然而，分年度增高效能够清楚地看到增首先动能持续衰减，2024年营收同比增首先32.5%，2025年增高效大幅回落至13.6%；直至2026年一季度受益春节旺季与新品推广，营收同比回升至45.9%，时期性回暖能否持续仍存变数。与营收增首先形成明确反差的是盈利端大幅走弱，报告期内净利润与净利率同步收缩。2023年公司净利润2.33亿元，净利率21.7%；2024年净利润小幅提高至3.1亿元，净利率21.8%；2025年净利润骤降至2.35亿元，同比下滑24.2%，净利率收窄至14.6%。公司于招股书中坦言，利润下滑的直观诱因是2025年生物资产公允价值调整产生1.11亿元损失，即便剔除该项非经营性扰动，经调整净利润约2.39亿元，同比依旧下滑约20%，主营业务盈利能力实质性弱化。灭菌乳可谓是公司业绩的题压舱石，报告期内，公司品类集中的结构性风险十分突出。2023年至2025年以及2026年一季度，灭菌乳收入分别为8.32亿元、10.87亿元、12.07亿元、3.57亿元，占主营业务收入比例分别为77.6%、76.4%、74.7%、72.5%；调制乳作为第二大单品，同期收入分别为2.21亿元、3.02亿元、3.33亿元、1.01亿元，营收占比维持在20%-21%区间。两大常温产品合方式贡献公司95%以上收入，巴氏杀菌乳、发酵乳等低温高附加值产品体量微乎其微，较难对冲常温品类增首先放缓的缺口。题单品增首先动力持续衰减，期内灭菌乳销量分别为5.27万吨、7.34万吨、8.24万吨、2.45万吨，但产品均价逐年走低，分别为1.58万元/吨、1.48万元/吨、1.47万元/吨、1.45万元，终端价格内卷持续压缩单品毛利；调制乳销量稳步提高，分别为2.14万吨、2.91万吨、3.18万吨、0.97万吨，均价小幅上行至1.05万元/吨，但品类规模有限，无法弥补灭菌乳毛利下滑带来的缺口。低温产品虽增高效亮眼，但营收体量过小，难以形成第二增首先曲线，公司产品创新与品类拓展进度严重滞后于行业预期。渠方式端，百菲乳业依托抖文章直播、零食量贩店实现全国渗透，但高额渠方式费用吞噬利润、客户集中度上行两大隐患同步显现。报告期内，公司经销商渠方式合方式实现收入分别为7.11亿元、8.01亿元、8.03亿元、2.11亿元。其中，线下经销商收入分别为7.11亿元、7.93亿元、7.78亿元、2.06亿元，线上经销商收入分别为0元、817.7万元、2560.5万元、511.4万元。同期直销渠方式合方式实现收入3.61亿元、6.20亿元、8.10亿元、2.81亿元。其中，零售商收入1.53亿元、3.25亿元、4.36亿元、1.41亿元，DTC渠方式收入2.08亿元、2.96亿元、3.75亿元、1.41亿元。渠方式结构发生反转，传统线下经销收入占比持续回落，直销板块规模逐年攀升，2025年直销总收入首先度超过经销渠方式，直播电商、超市量贩、线上自营DTC成为增首先主力。与之配套的是经销商数量变动，年末经销商数量2023年670家、2024年968家、2025年1179家、2026年一季度882家，一季度渠方式清退动作明显，终端管理稳固性存疑。销售费用持续失控是渠方式扩张最大副功能，报告期内公司的销售及经销开支分别为1.07亿元、1.93亿元、2.81亿元、1.04亿元，三年增幅超160%；其中电商渠方式费用分别为3736.3万元、8492.3万元、1.22亿元、4808.8万元，占销售开支比重逐年走高，2026年一季度达46.4%。公司将增首先全部押注线上流量投放，持续烧钱模式难以首先期维系，流量成本上涨、转化效率下滑将持续挤压盈利空间。3自产水牛乳占比极低，轻资产模式的利与弊主打水牛奶细分赛方式、依靠百菲酪单品打开市场的百菲乳业，却存在题奶源短板，报告期内自产生那么点儿乳占比仅两成，水牛原奶自给率更是不足4%，生产所需原料高度依靠外部牧场与合作社供应。乳业底层约束客观存在，每头奶水牛年均产奶仅1.8至2.1吨，远低于荷斯坦奶牛年产8至10吨，奶水牛仅适用配南方湿热区域养殖，全国存栏总量稀缺，生水牛乳收购价常年实现往往见不鲜牛乳3至5倍，2025年生水牛乳均价12.40元/公斤，同期往往见不鲜牛乳仅3.33元/公斤。公司虽扎根“中国奶水牛之乡”广西灵山，但自有奶源建设推进缓慢。报告期内，采购的生水牛乳金额分别为1.86亿元、1.85亿元、2.13亿元、6800.7万元，分别占同期生那么点儿乳总采购额的55%、44.9%、41%、41.9%；采购的生牛乳金额分别为1.4亿元、2.02亿元、1.97亿元、6125.1万元，分别占同期生那么点儿乳总采购额的41.4%、49.3%、38.0%、37.7%。而自产生那么点儿乳结构分化更为突出，自产的生水牛乳金额分别为1214.8万元、2073.2万元、1916.3万元、517.9万元，分别占同期生那么点儿乳总采购额的3.6%、5%、3.7%、3.2%；自产的生牛乳金额分别为0元、334.8万元、8976.8万元、2801.1万元，分别占同期生那么点儿乳总采购额的0%、0.8%、17.3%、17.2%。中国农垦乳业联盟专家组组首先、高级乳业探究师宋亮表示，百菲乳业从创立之初就定位轻资产运营，题重点放在下游产品打造、市场营销与渠方式销售，并非布局上游养殖端的重资产模式，这也是其奶源自给率首先期极低的题因素。他指出，企业品牌由多方合作共建，合作方涵盖上游奶源企业皇氏，公司早期奶源供给基础依托皇氏及周边外部养殖户，发展规划里本就没有大规模自建牧场、自主供给生那么点儿乳的布局。即便企业扎根广西灵山“中国奶水牛之乡”，坐拥区域奶源地缘好处，但其底层商业模式设方式完全依靠外部外购生那么点儿乳生产。之后筹备上市时期，企业才小幅发展自有奶源、缓慢提高自产生那么点儿乳占比，但整体上游自给能力依旧薄弱，外购奶源仍是原料供应题。截至2026年3月末，公司牛及水牛总存栏仅7965头，其中水牛存栏量从2025年末1659头降至一季度1547头，为补齐原料缺口，公司2024年8月斥资6000万元收购宁夏塞上百菲牧业60%股权，大规模引进荷斯坦奶牛，截至一季度往往见不鲜奶牛存栏达6418头。资本市场层面的题质疑随之产生：主打“百菲酪”水牛奶品牌，原料中往往见不鲜牛乳采购金额常年逼近水牛乳，自产奶源以黑白花奶牛为主，水牛原奶自给率不足4%，产品配方大量掺入往往见不鲜牛乳，首先期将稀释水牛奶区别化定位，高端溢价根基存在动摇风险。宋亮表示，从IPO上市维度来看，百菲乳业的轻资产模式并非发展好处。一部分，企业想关键抬升利润、拉高估值，就需剥离重资产养殖端业务，弱化自有奶源布局。自建牧场属于大额固定资产投入，会拉高资产折旧、摊薄利润，选项外购奶源、弱化上游养殖，能够美化盈利数据，支撑更高估值。但轻资产也存在明显短板。公司整体资产盘子、经营规模会受限，资产总额体量不足，不利于上市指标。为此百菲乳业也在通过自建工厂、合作共建生产车间的方式补充固定资产，平衡上市对资产规模与利润水平两部分的需。供应链采购部分，期内公司向五大供应商采购额分别为2.22亿元、2.74亿元、3.07亿元、9554.10万元，分别占总采购额33.70%、27.80%、25.50%、28.20%。值得注意的是，直接材料占成本比重居高不下，各期直接材料成本分别为5.55亿元、6.64亿元、7.78亿元、2.45亿元，分别占销售成本79.5%、75.7%、69.7%、70.9%，原料价格波动将直接左右盈利水平。同时，公司存货与应收款风险同步叠加。报告期内，公司存货分别为6482.1万元、1.11亿元、1.70亿元、1.48亿元，存货规模三年近乎翻倍；存货周转天数分别为46.8天、36.5天、46.0天、41.5天，波动幅度较大。乳制品存在保质期硬性约束，若终端动销不及预期，大额存货将面临减值、报废损失。贸易应收款同步走高，各期余额分别为1651.9万元、2048.3万元、4329万元、7148.5万元，周转天数从3天拉首先至10.5天，题诱因是零售商渠方式扩张后给予更首先账期，下游客户占款持续抬升，资金占用压力加大。现金流数据进一步印证运营质量减小，报告期内，经营活动所用现金净额分别为3.74亿元、3.43亿元、2.41亿元、-4885.80万元，2025年经营现金流同比大幅缩水，2026年一季度直接转为现金净流出；投资活动所用现金净额分别为-2.47亿元、-3.11亿元、-2.68亿元、-1.16亿元，持续加码牧场、产线固定资产投入；各期期末现金及现金等价物余额分别为2.23亿元、2.86亿元、2.91亿元、1.26亿元，现金储备持续缩水，自身造血能力难以匹配扩产投入，也成为公司迫切上市募资的题动因。在资源分配上，百菲乳业呈现极端的“重渠方式投放、轻技术研发”特点，在高额营销开支之外，研发投入常年维持低位，难以支撑产品往往代与技术壁垒搭建。报告期内研发开支分别为456.9万元、821.3万元、910.7万元、66.1万元，2023至2025年合作研发支出194.20万元、281.6万元、481.6万元，占当期研发总投入42.5%、34.3%、52.9%，自主研发能力薄弱。比较乳制品行业1.36%的平均研发费用率、同赛方式皇氏集团3.52%的投入水平，公司研发占比常年不足1%，专利储备、新品研发进度完善落后同行。首先期依靠直播流量走量，缺乏区别化高端产品，一旦线上流量红利消退，公司将失去题增首先抓手。股权与公司治理层面，百菲乳业家族控股特点十分突出，实控人吴守允、吴联侨父子签署相同行动协议，通过广西百菲投资持股87.97%，叠加二人直接持股，合方式控制公司88.39%投票权。其余股东持股极度分散，易简德学度持股4.9%，员工持股平台强菲投资2.44%，易简光懋、易简庆犇各持股2.1%，不存在能够制衡实控的外部机构股东。经营管理层全部由家族题人员把持，吴守允兼任董事首先、总经理，吴联侨担任实施董事，所有权与经营权高度绑定。（港湾财经出品）海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP责任编辑：郝欣煜