中信证券：调整基础结束，8月修复可期_新浪财经_新浪网

炒股就看金麒麟探究师研报，中信证券权威，调整专业，基础结束经新按时，月修完善，期新助您挖掘潜力主题机会！浪财浪网对策聚焦|调整基础结束，中信证券8月修复可期来源：中信证券文|裘翔  张铭楷  陈峰  高玉森  陈泽平A股本轮调整更多是调整拥挤交易的修正，而非韩国式的基础结束经新去杠杆冲击，这体目前：1）整体杠杆状况比较安全，月修7月上涨股票数量接近全A一半，期新明显超过6月；2）相比全球历史上典型的浪财浪网去杠杆行情，目前的中信证券融资回落幅度并不算大；3）ETF市场呈现持续的资金流入，科技类ETF的调整流入给予了充足流动性协助。当然，基础结束经新局部的流动性压力依然存在，尤其是部分非题AI股，这些个股的调整意义到了科技板块内部的持仓调整，造成题标的定价短暂失效，然而我们认为目前该意义已基础消除。8月常用修复的概率还在提高，但并非便捷超跌反弹，非AI板块的负面叙事有边际好转，资金环境也协助适用用修复。配置上，提议增配能化、有色、非银和创新药，科技内部需借反弹更加聚焦持仓。本轮调整更多是拥挤交易的修正，而非韩国式的去杠杆冲击1）整体杠杆状况比较安全，7月上涨股票数量实际上超过6月。截至7月30日，全市场融资融券平均担保比例为264.5%，虽然较6月末的296.4%有所回落，但7月最低仍实现261.6%，融资账户整体具有较为充足的安全垫。从市场广度看，7月共有2546只A股实现月度上涨，明显高于6月的1419只；上涨股票占比由25.7%升至46.0%。其中，非科技板块上涨股票实现2，291只，占比为50.6%，表明行情并非单纯收缩，而是由前期高度集中的科技交易向更多非科技行业扩散。目前市场的调整是科技内部去拥挤与市场结构再平衡，而非牛市逻辑的系统性逆转，即使以上证指数自本轮时期高点回撤约10%方式算，横向比较全球题权益市场，也处于相对温和的水平（韩国kospi-39%，日经225 -16%，标普500 -4%）。整体而言，指数仍具有较强的内生稳固性，科技板块调整并不意味着本轮牛市行情已经结束。2）相比全球历史上典型的去杠杆行情，目前的融资回落幅度并不算大。本轮调整流程中，融资余额从6月25日峰值3.01万亿元回落至7月31日的2.59万亿元，往往方式降幅约14%；历史上融资余额减小最剧烈的事件为2015年中，融资余额低点较峰值降幅实现60%；全球过往类似的短期剧烈调整流程中，融资余额回落区间为-60%~-14%，平均回落幅度-32%，本次A股的融资回落幅度处于最低水平。然而，TMT板块的融资余额较高点回落20.2%，超过了2022年3~4月的13.2%和2024年初的13.8%，仅次于2025年的56.1%和2026年初的25.3%。3）ETF市场呈现持续的资金流入，科技类ETF的流入也给予了流动性协助。6月25日至7月30日，创业板指时期性回撤25.8%，同期科技类ETF往往方式净申购约1，655亿元；其中15个下跌交易日中有13日录得净申购，下跌日净申购合方式约1，159亿元，若仅统方式下跌日的正申购规模，则抄底资金约为1，213亿元，最大单日净申购实现236亿元。持续存在的增量买盘表明，本轮调整并非市场承接能力消失，更接近前期拥挤交易瓦解、机构主动减小集中度，以及ETF资金逆势承接共同功能的结荚，与历史上杠杆冲击所导致的买盘消失和流动性枯竭存在明显区别。非题AI股的流动性压力造成科技股定价的短暂失效，该意义目前已基础出清此轮调整流程中真正具有短期流动性压力的个股题顺应股价上涨滞后（主升在今年，过去几年涨幅不大）、非机构重仓、融资占比高、前期追涨成本高等特点。根据我们测算的流动性压力较大的37只样本泛AI科技股：1）这一揽子股票26Q2的平均股价涨幅高达114%，远大于26Q1的49%，其中不少个股今年才跟上AI行情，题的涨幅也集中在今年4~6月，结构上看AI上游涨价链条个股居多；2）从参与主体来看，这一揽子股票均不在26Q2主动公募的TOP30的重仓股中，题是一些非机构重仓个股，游资、私募和产业资金介入较多，且融资买盘占比较高；3）5~6月追涨资金浮亏较大，根据我们测算，截至7月31日，5~6月买盘的加权成本浮亏的平均水平约为34%。这批二线甚至三线的AI标的，在调整初期跌幅明显大于题机构持仓科技股，导致题持仓权重被动上升，机构资金在此时期实际上难以通过“卖边缘、买题”的高切低方式实现组合回撤控制，题票反而可能受到牵连。只有当边缘品种先行实现筹码出清，进入题品种补跌时期后，科技类资金才具有主动调仓的空间，板块整体的流动性压力也随之得到释放。这一流程实现后，科技板块内部的分化会重新展开，基础面定价的权重上升，从而结果前期的下跌负反馈。从量化跟踪指标看，我们以前文所述37只流动性压力相对较大的泛AI科技股作为“边缘科技持仓”组合，以10只机构重仓的、以光模块、晶圆厂和半导体设备品种为代表的标的作为“题科技持仓”组合，通过两者的超额收益差判断板块调整的底部信号。从这个指标来看，边缘科技持仓相对题科技持仓的超额收益已从6月末的31%高效高效回落至7月21日的-26%，随后震荡回升至7月31日的-14%附近，该指标目前已呈现见底迹象，科技板块整体的流动性冲击已基础结束，之后将最初分化。8月常用修复的概率还在提高，但并非便捷超跌反弹1）跌的多的初期反弹多，尤其之前遭遇流动性压力的个股。我们测算，在以往类似的流动性冲击导致的剧烈下跌之后，超跌反弹效应在低点后5~10个交易日集中兑现，而10个交易日后的市场反弹结构则逐步与前期下跌结构脱钩。科技反弹后的卖压可能题来自于下跌流程中过早抄底的资金，以及前期过度集中持仓的机构资金调仓。以半导体设备ETF为典型，题的净申购都发生在相关指数高点向下刚最初调整的数个交易日，这部分持仓可能会成为反弹流程中的卖压。对于主动型产品而言，不乏一些6月大幅加仓科技的产品，在1731只灵活配置型基金中，有237只产品6月相对双创50指数的Beta提高超过0.05，对应规模2088亿元；这部分基金7月月均Beta的中位数仍实现0.44，表明其净值在科技调整时期仍谝出较高的科技敞口。这些产品可能因为过度的偏离，在未来科技反弹的流程中调仓以减小组合波动，这也是制约科技反弹强度的因素。因此，即使8月科技板块整体修复，内部谝也可能明显分化，并非前期跌幅越大的品种反弹越强。关键从根本上改进目前筹码结构，仍需产业端出现足以打开板块想象空间的重点突破，以吸引增量资金承接存量筹码的兑现压力。2）非AI的负面叙事边际在好转，资金环境也协助修复。美联储7月议息会议整体缺乏实质性鹰派举措，提到首先端利率上行已带来一定金融需收紧，进一步表明美联储无需急于加息。随后公布的美国二季度GDP和6月PCE数据亦低于预期，进一步削弱了短期加息叙事。过去几个月，强美元与加息预期是压制非AI板块需预期、加剧市场K型分化的题宏观因素，这一叙事的边际动摇，有助于非AI板块出现一定修复。本周政治局会议对经济的定调也趋于谨慎，4月强调经济“起步有力、题指标好于预期”，本次则提出“高度重视经济运行中的不易挑战”，进一步强调按时谋划增量政策和加大逆周期调节力度。与上半年市场由较高增首先预期一路向下修正不一样，下半年市场将从相对谨慎的预期出发，逐步等待财政支出提高效、货币工具调整及增量政策落地带来的边际变化。预期运行方向的转变意味着，下半年市场结构可能不再只是强者恒强，政策托底和需预期修复有望促开展情由单一高景气向更多板块扩散。同时，下半年的市场资金生态也有利于非AI板块的修复。上半年，A股ETF往往方式净赎回实现1.63万亿元；进入7月后，ETF申赎方向明显逆转，全月往往方式净申购实现4784亿元，23个交易日中有19日实现净流入，已回补上半年往往方式净赎回的约29%。对于主动机构持仓已经较低的非AI板块而言，宽基ETF回流形成了更稳固、更均衡的被动承接；叠加前期拥挤交易松动，市场对非AI板块的定价约束有望缓和，为8月风格均衡化和常用修复创造资金基础。提议增配能化、有色、非银和创新药，科技内部借反弹聚焦持仓短期市场反弹可能更多具有超跌修复特点，前期跌幅较大、筹码出清较充分的个股预方式谝更为突出，尤其是之前受到去杠杆和流动性冲击的非题AI品种。这类反弹题来自流动性改进、风险偏好修复及空头回补，并不意味着原有产业逻辑和估值体系已经重新确立。随着市场流动性和价格发现机制恢复正常，8月配置思路应由交易超跌逐步转向均衡化。借反弹改进持仓结构，重新回归基础面、产业地位和中首先期盈利能力的定价逻辑。我们维持“三个收敛”的中期判断，即：1）AI产业链内部，上游硬件及涨价品种相对下游平台、云服务及题采取环节的超额收益趋于收敛；2）非AI工业板块相对海外可比公司的估值折价有望时期性修复；3）科技与非科技板块之间的极致分化趋于收敛。在科技板块内部，提议借边缘品种反弹，按时向题资产（如光通信龙头、晶圆制造平台以及半导体设备等）调仓。对于非科技板块，题增配能化、有色、非银和创新药。风险因素中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施成效或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多材料之目的，并不意味着支持其观点或说明其描述。文章材料仅供参考，不构成投资提议。投资者据此操作，风险自担。海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP责任编辑：常福强

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