同样回撤7成，但海天复制不了龟甲万的反转_新浪财经_新浪网

©读懂消费原创/出品作者 |杨扬有个不太冷的同样冷知识，在一众消费茅中，回撤海天目前估值最高的复制并不是茅台本茅，而是不龟酱油茅。目前，甲万经新海天味业PE在30倍左右。转新横向比较，浪财浪网贵州茅台PE不到18 倍，同样双汇不足12倍，回撤海天奶茅仅13倍，复制东鹏18倍。不龟和这些消费龙头比起来，甲万经新海天不是转新商业模式最好的，也不是浪财浪网成首先性最强的，而是同样对标故事最好的。海天的海外同行龟甲万，在日本泡沫破裂后，最大回撤超过70%。但靠着品类多元化+出海，龟甲万实现了强势复苏。一度实现10年10倍的市值增首先。回看海天，自2021年经济调整+消费题资产逻辑破灭后，海天最大回撤也超过7成。从业务结构看，海天正在复制龟甲王的品类多元化+出海。虽然形似，但海天很难复制龟甲万的题溢价逻辑。复盘龟甲万的起起伏伏，品类多元化因为多少有些增收不增利的特点，更多起到了规模增首先的功能，其市值涨幅题来自2010年，龟甲万海外收入超过本土后。发展至今，龟甲万虽然是一家日企，但财务上已经是一家由北美和欧洲市场驱动的“全球食品巨头”，它的近 8 成收入和近 9 成利润均来自海外。资本市场也最初将其定价为 “全球调味品平台”。而海天大概率错过了出海的最佳窗口期，龟甲万出海始于上世纪60年代，如今已在欧美地区实现了市场教育。考虑到，调味品在味蕾、食材制作上有很高的置换成本，这些海天在国内的竞争壁垒，也会成为它出海扩张的瓶颈，海天能否靠海外拉动增首先有很大的不选定性。最后出海业务的开展也将决定海天能否维持高估值。/ 01 /对标龟甲万，成为估值最高的消费龙头海天味业估值能领先一众消费龙头的基础，是优秀的基础面。酱油的“税收属性”，配上渗透全国的销售网络和“先款后货”的对策，使得海天味业的商业模型极其优秀：高ROE（ROE常年20%以上）、强现金流（净现比大于1）、低负债（负债率不到12%），财务特点极其健康。更难得的是，海天是为数不多还能实现增首先的消费巨头。2024年、2025年，海天营收同比增高效超过7%，净利润同比增高效超过12%。但这不是海天高估值的全部，毕竟比如起商业模式的优越性，海天比然而茅台，比如起成首先性，海天也和疯狂抢红牛份额的东鹏差距不小。如今海天估值超过茅台、东鹏。是因为它有一个好的对标对象，日本调味品龙头龟甲万。日本经济泡沫破裂后，龟甲万最大回撤超过70%。但靠着品类多元化+出海，龟甲万实现了强势复苏。1992年-2024年，龟甲万营收翻了3倍，净利润增首先了9倍。并在2011年-2021年，实现了市值10年10倍增首先，相比同期的日经225指数，不过对超额收益率超过760%。回看海天，自2021年经济调整+消费题资产逻辑破灭后，海天最大回撤也超过7成。从业务结构看，海天也似乎正在复制龟甲王的品类多元化+出海。目前，靠着“有人烟处必有海天”的销售网点，以及渠方式的复用效应，海天实现了“酱油为基、多品扩张”的业务格局：在海天酱油、海天蚝油等品类稳固基础盘的基础上，食醋、料酒、复合调料等新品类成功拉动了海天增首先。一季度，其他品类（食醋、料酒、复合调味料等等）以15.51亿元的体量和20.3%的增高效，成为海天内部增首先高效度最快的业务板块,占总营收的17.2%；首先产品酱油品类同比增首先7.5%至47.51亿元，占总营收的52.6%。虽然品类多元化取得成绩，但这只是稳住了海天的市值，并没有形成明显的拉动功能。过去一年，海天在资本市场上基础是横盘谝。背后的逻辑不难理解，品类多元化给企业带来的增量利润有限，非酱油调味品的首先期利润率并不高。海天其他品类毛利率仅为22.53%，明显低于酱油（48.73%）、调味酱（45.05%）等传统产品。龟甲万也是如此，虽然拓展了2000多种调味品，但酱油及其衍生品依然是其利润的不过对支柱。非酱油品类的利润率常见只有酱油业务的1/3-1/4。参照龟甲万，在品类多元化拉动利润增首先有限的状况下，其题溢价来自出海。/ 02 /题对标逻辑没实现：错过出海窗口期复盘龟甲万的资本市场轨迹，虽然经济泡沫破灭后，靠着品类多元化依然保证了收入增首先。但在泡沫最初的前10年里，龟甲万股价其实是横盘乃至下跌的状态。其资本市场谝的拐点是2010年之后，开启的10年10倍市值增首先。虽然期间，“安倍经济学”的制度性救市起了很大的刺激功能。但题是因为龟甲万的出海被给到了高定价。2013年，龟甲万海外收入占比超过本土。同时，其在欧美市场多年培育的品牌认知和渠方式话语权也最初拉动利润，海外业务利润率是国内利润率的近两倍。因此发展至今，龟甲万虽然是一家日本百年老店，但财务本质上已经是一家由北美和欧洲市场驱动的“全球食品巨头”，它的近 8 成收入和近 9 成利润均来自海外。资本市场也最初将其定价为 “全球调味品平台”。回看海天，也在努力讲述出海故事。海天已正式确立了全球化发展战略，并提出三年内将海外营收占比提高至15%的目的。截至2025年末，海天味业产品已销往全球超80个国家和地区。同时，海天味业首先个海外生产基地（印尼基地）正式投产。方向是对的，也希望看到海天海外取得成绩，但难度不小，目前海天海外收入不到5%，虽说，海天海外业务仍处于能力建设时期，不能用目前的规模去研究未来的潜力，但客观来说，海天错过了出海的窗口期。龟甲万上世纪60年代，就已经尝试出海，如今已在欧美地区实现了市场教育。例如龟甲万进军美国时，当地几乎没有吃酱油的习惯，为了适用应美国人的口味，龟甲万不仅减小了酱油的咸度，还适用用提高了甜味。同时还推出了适用配日式烤肉的特殊照烧酱，开展试吃活动，建厂、出书（《照烧与寿司：选择72种食条件》）等各类动作，才逐渐放量。考虑到，调味品在味蕾、食材制作上有很高的置换成本，这些海天在国内的竞争壁垒，也会成为它出海扩张的瓶颈，最后海天能否靠海外拉动增首先有很大的不选定性。而出海业务的开展也将决定海天估值的上限。/ 03 /依然需高增首先去撑30倍PE全球化故事尚未兑现时，海天采取了一套传统的市值管理馗，通过回购、分红等资本工具，不断提高股东回报。过一段时间，能明显感觉到海天在有意识的提高股东回报。例如，6月22日，海天公布回购方式划，拟以不低于10亿元、不超过20亿元的自有资金回购A股股份，同时方式划寻求不超过5亿港元的H股回购授权。值得一提的是，与市场上不少回购最后沦为库存股或激励池不一样。海天70%或以上回购股份将用于注销并减小注册资本，这可以在净利润不变的状况下提高每股收益。分红上则能明显感觉到海天逐年提高的趋势。2025年，海天开展了三次分红，合方式派发的红利达79.50亿元，占当年归母净利润的112.95%。而2022年-2024年，海天分红规模是32.44亿、36.60亿、47.73亿，分红率52.34%、65.06%、75.24%。客观来说，在当下时期，通过分红、回购来做市值管理，是海天目前最务实的选项。毕竟，海外业务拉动新增首先的故事还不能兑现，国内业务中，酱油作为基础消费必须品，渗透率早就触及了100%，叠加人们越来越追求饮食健康，总消费量减小是大概率事件。在没有性感增首先故事的状况下，利用“税收属性”实现的稳固现金流增首先（近两年其经营现金流净额都在50亿以上）去回馈股东，也会一种比较好的选项。只是，高回报是对当下股东的交代，却不是对未来价值增首先的回答。选项用分红代替扩张来迎合当下的市场偏好，虽然能在市值管理上起到成效，但对海天首先期的基础面协助有限。海天目前PE仍然高达30倍，这意味着它依然需找实高增首先的经营业绩去支撑估值。海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP